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    第53封巴菲特股东信:别人越大胆 我们越谨慎(全文)2

    gats 2018-02-24 23:18

    对于BNSF铁路公司来说,与其他主要铁路运输企业进行价格对比是非常困难的一件事,因为这些企业在货物混合和平均运输距离方面存在显著差异。在这里,我们提供了一个粗略的衡量标准。去年,BNSF铁路公司的每吨/英里货物的基本收入价格为3美分。而其他四家美国主要铁路货运企业的运输价格范围在每吨/英里4-5美分之间。

    无论伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)还是BNSF铁路公司,都已经成为环境友好型技术企业的领导者。在风力发电领域,没有任何一个州能够与爱荷华州相提并论。去年,我们在该州风力发电量的55%被零售给当地用户使用。目前,新的风力发电项目也正在全力推进。预期到2020年时,我们风力发电总量的89%将会提供给该州使用。

    此外,协议电价比率的增加对该州用户也有利,同样也能够为以上公司带来新的利润。目前,爱荷华州已经吸引了大量高科技企业来安家落户。对于高科技企业来说,一方面爱荷华州较低的电力价格(这一核心数据已经被大量引用)非常有吸引力;另一反面,很多高科技企业的管理层都对新能源的使用充满热情。当谈及风能资源时,爱荷华州可以被称作是美国的沙特阿拉伯。

    BNSF铁路公司属于美国国内I类铁路运输企业,其仅使用一加仑的柴油就可以将一吨货物运输到500英里之外的地方。这些经济指标让铁路运输效率超过卡车运输效率四倍以上。此外,铁路运输可以缓解公路运输的拥堵问题——对于政府花在交通设施维护方面的公共财政支出来说——这也是一个主要的节省途径。

    总之,无论对美国,还是对伯克希尔·哈撒韦公司的股东们,伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)和BNSF铁路公司所拥有的资产具有非常重大的意义。以下表格中就是两家公司的关键财务数据:

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    △BHE和BNSF的关键财务数据

    上表中,另一家公司HomeServices的财务数据没反映出来。但这家公司是我们在1999年时收购MidAmerican公司(目前的伯克希尔-哈撒韦能源公司)的一部分——对HomeServices公司的收购,也是非常值得肯定的投资决策。

    截止目前,HomeServices公司在美国国内28个州拥有38家物业公司,其员工超过2.9万人。去年,该公司收购了4家房地产经纪商,其中就包括Houlihan Lawrence房地产公司。Houlihan

    Lawrence公司是纽约西切斯特县区房地产行业中的领先者(这项收购交易刚在年底时完成)。用房地产惯常的说法,买方或者卖方被称作是“一方”,而买卖双方集于一身则被称作是“双方”。去年,我们拥有的来自“双方”的房地产经纪人有24.4万人次,总的交易量为860亿美元。

    HomeServices公司的多项业务遍及美国国内,并拥有大量加盟特许经销商。我们对房地产行业的方方面面都感到非常满意。预期在未来十年时间里,该公司将会迎来更多的房地产经纪商和特许加盟商。

    在制造业、服务业和零售业方面,我们投资很多制造、服务和零售企业。它们生产销售覆盖很多领域的产品,从棒棒糖到喷气式飞机,涉猎广泛。在下表中,我们将这些企业作为一个整体考虑,并对它们的资产负债和盈利情况进行了对比:

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    △制造业、服务业、零售业资产负债和盈利情况

    这张财务报表中包括了44家向公司总部直接汇报业务的企业。但其中部分企业又受很多个人的投资与管理。例如,Marmon公司有175家独立运行的业务单元,并向很多不同领域的市场提供服务,而伯克希尔·哈撒韦汽车公司在美国国内拥有83家经销商,业务覆盖美国九个州。

    这些企业合在一起就像是一个杂牌军。不过,部分企业的营收情况可以通过其未杠杆化的有形净资产来衡量。而且在很多情况下,甚至在100%的情况下,这些企业带来的回报也非常出色。这些企业中,绝大多数是盈利能力良好的实体企业,其产生的利润率在12-20%之间。

    不过,需指出的是,在我的资产配置过程中也存在少量的重大错误——也产生了非常糟糕的回报。大多数情况下,当我最初对这些企业或行业的经济特点进行把握时,错误就会出现。而现在我们也正在为这些错误判断付出代价。在另外一些例子中,我对这些现任管理者,或者即将上任的管理者其忠诚度和能力偶尔会进行评估。我还会犯更多的错误,你可以关注这些错误。不幸的是,查理——从不为错误害羞——只是对很多糟糕想法说“不”。

    从单一的实体企业来考虑,以上很多企业在制造业、服务业和零售行业都是非常优秀的企业之一。在2016年期间,这些企业的有形净资产平均值在240亿美元左右。它们持有大量超额现金且几乎没有债务缠身,其资本带来的税后收益在24%左右。

    当然,对于一个经济状况非常出色的企业来说,如果其带来过高的服务价格,那么该企业就可能会成为一个比较糟糕的投资项目。对于大部分企业来说,我们已经为其有形净资产付出了相当高的溢价成本。这些成本被详细反映在资产平衡表的信誉和其他无形资产方面。总体来说,在资本回报方面,我们得到了一个体面的回报率。

    在这一领域,我们已进行了部署。在没有经济衰退影响的前提下,以上整个企业群体在2017年的盈利可能会增加。部分原因是Duracell公司(金霸王电池)和Precision Castparts公司(精密机件公司,2016年时买入)将会首次为该群体贡献全年盈利。除此之外,Duracell公司2016年曾经发生过的高额转型成本,本年度将不会再发生。对以上群体中的很多小企业,我们无法一一给出具体的评论。此外,它们的竞争对手(无论是现在还是将来的),也会仔细研读这份报告。

    对我们的少数业务来说,如果外界知悉这些数据,可能会让我们处于不利地位。因此,我们的一些业务在伯克希尔-哈撒韦公司的评估报告中没有给出详细的材料,只是披露了一些需要公开的内容。在本报告的第90-94页中,你可以找到很多有关我们业务的详细内容。但需要知道的是,这个增长是整个伯克希尔·哈撒韦公司层面上的一个增长。任何关注某一个企业或业务增长的做法都是非常愚蠢的。

    过去数年里,我一直告诉投资者,在本部分中提供的收入和支出费用数据并不符合美国通用会计准则(GAAP)。对这一分歧问题,我给出的解释是,GAAP准则关于收购时的会计调整规定,无形资产的摊销需要一定的周期时间,这一周期的平均时间在19年左右。但从我们的观点来看,大部分的摊销“费用”并不是真正的经济成本。我们在这一领域的目标偏离了GAAP准则,但所给出的数字却反映了一个事实:那就是查理在使用这些数字进行分析和判断。

    在本报告的第54页,我们列出了总额为154亿美元的无形资产,其摊销费用还尚未在年度营收费用中扣除。随着新收购业务的进行,将会产生更多无形资产摊销费用。在第54页,我们还给出了按照GAAP准则计算的收益支出费用,其中2016年无形资产摊销费用为15亿美元。与2015年相比,新增3.84亿美元。我个人的判断是,2016年摊销费用中的20%是“真实”成本。

    最终,全部摊销费用将会从相关资产中抵消。当这种情况发生时(通常以15年期为标志),按照GAAP准则的盈利要求,在我们的报告中,伯克希尔·哈撒韦公司的基本金融业务将不会出现任何实质性的改善(这是我留个继任者的礼物)。现在我描述了被自己认为夸大的GAAP支出费用,而该会计准则带来的失真,也让我产生了一种非常不愉快的感觉。现在所提到的主题内容是GAAP准则所规定的折旧费用,该费用的发生必须要基于一个历史成本。然而,在某些情况下,这种费用严重低估了真正的经济成本。有大量的文字记载了上个世纪70-80年代时,当通货膨胀爆发后所出现的这一现象。

    随着通胀消退(我们要感谢美联储前主席保罗·沃尔克的英勇行动),让折旧费用不足以构成一个经济问题。但问题依然存在。很多时候,铁路运输行业的很多折旧项目其现行成本其实远超过历史成本,一个不可避免的结果是,整个铁路行业的报告盈利远远高于其真正的经济收益。

    从具体的会计项目来看,伯灵顿北圣太菲铁路运输公司(BNSF)的账目上,按照GAAP一般公认会计原则计算,去年公司计提了总额21亿美元的折旧费用。但是,如果我们公司之前一次性把这笔钱花掉而不是每年计提折旧费用,公司旗下的铁路资产将很快出现质量下降的问题,公司业务的竞争力也将随之下降。因此,在伯灵顿北圣太菲铁路运输公司持有的资产上,我们实际上花费了比会计账目中折旧费用更多的资金。不仅如此,未来几十年中,这种会计折旧费用和实际经营开支之间的较大差异将持续出现。

    尽管如此,查理和我都非常看好我们的铁路运输资产和业务,这也是我们最好的几个收购项目之一。

    如今,太多公司管理层在寻找各种各样的办法向股东汇报公司调整后净利润,并试图在财报中突出强调这一个高于符合一般公认会计原则净利润的数字。同时,每年都有越来越多的公司管理层这样做。在实际工作中,会计人员有很多办法来施展他们的财务技巧。其中,将“公司重组费用”和“股权补偿”剔除在经营费用开支项目之外,成为这些公司最喜欢使用的两个财技。

    查理和我希望公司管理层在每份财报的备注部分,不论好坏,详细说明会影响符合一般公认会计原则业绩数字的非经常性损益项目的来源。毕竟,我们看公司过去的业绩数字是为了更好地预测公司未来的业绩表现。但是,如果一个公司的管理层经常通过避开实际费用开支而强调调整后每股收益,那我们会感到非常紧张,因为这种不好的行为会传染。一个公司中,如果CEO刻意寻找粉饰财务数字的途径,这种态度通常会在公司内部形成一种鼓励底层员工也努力粉饰财务数字的企业文化。如果企业高层的目标仅仅是为了展示一个好看的财务数字,那么保险公司可能会低估赔款准备金的数额,这种行为过去毁灭了许多公司。

    查理和我在听到一些分析师大举赞扬那些总能达成预期业绩目标的公司管理层时,都会感到很不安。事实上,公司业务发展是很难预测的,因此公司也很难总是达成业绩预期。因此,企业总会不可避免地出现实际业绩低于预期水平的情况。这种问题出现时,太过于关注股价表现的公司CEO就有可能粉饰财务数字。

    让我们深入探讨一下喜欢将“公司重组费用”和“股权补偿”不计入经营费用开支项目的公司管理层。首先我们来看看“公司重组费用”。从1965年我们买下伯克希尔·哈撒韦公司之后,我认为公司就一直在不停进行着重组。那时,公司旗下仅仅只有一个北方地区的纺织业务,公司在重组方面没有什么选择余地。如今,每年伯克希尔·哈撒韦公司内部都会进行大量重组活动,这是因为公司旗下数百家子公司中,总有一些业务需要变革。正如我之前提到的,去年我们在金霸王公司的重组上投入了大量资金,以确保公司在未来几十年中能维持市场竞争力。

    但是,我们还从来没有将公司重组费用单独列出,然后告诉你在估测伯克希尔·哈撒韦公司的正常盈利能力时不要考虑这些非经常损益项目。在某一年中,如果确实存在一些大额费用开支项目的话,我当然会在公司财报的备注部分中说明这些费用开支。事实上,当公司旗下某个业务需要进行全面重组的话,例如当年卡夫公司和亨氏公司合并,我们认为要向公司的股东清楚解释花费这一大笔巨额资金合并两家公司业务的理由。而卡夫亨氏公司的首席执行官也是这么做的,管理层说明的理由也得到了包括我个人在内的公司董事会批准。但是,如果每一年公司管理层都告诉股东一些“公司重组费用”不应当计入企业业绩评估,而这些业绩调整项目实际上都是公司经营必需的开支,那么公司管理层就是在误导股东。不仅如此,许多股票分析师和财经记者也都轻信了这种粉饰后的财务数字。

    不仅如此,一些公司管理层更大胆宣称“股权补偿”方面的开支不属于公司经营费用开支项目。实际上,这样做的公司高层只习惯是在告诉股东:“如果公司向我支付一系列股票期权或限制性股票来作为薪酬,股东就不用担心薪酬对公司盈利表现的影响,因为我会把这些开支调整掉。

    为更好地认清一些公司管理层使用的粉饰财务数据的财技,让我们来观摩一个假想的炮制漂亮财务数据的会计实验室,这个实验室的唯一目标就是粉饰伯克希尔·哈撒韦公司财报中披露的财务数字。一些充满想象力的会计师正在等着我们,迫切地想要展示他们的财技,让我们一起去看看吧。

    注意,我曾说过对于许多大型企业最高层的三到四名高管而言,股权补偿应当占高管全部薪酬的20%以上。但是,你们更应当注意的一点是,在伯克希尔·哈撒韦公司旗下各个子公司中任职的数百名高管中,他们获得股权补偿报酬比例与其他公司类似,但伯克希尔·哈撒韦公司仅仅使用现金来支付这笔报酬。不仅如此,我自然而然地也把所有这些当作股权补偿开支付给伯克希尔·哈撒韦公司旗下高管的资金,都计入公司的经营费用开支项目中。

    但是,一些会计人员可能会难掩笑意,立即向我指出在支付给伯克希尔·哈撒韦公司旗下高管的薪资报酬中,20%的报酬可计入“代替股权补偿而支付的现金”一栏中,因此这笔开支实际上可以不算入“实际”经营费用开支。所以,伯克希尔·哈撒韦公司是不是也可以向股东汇报“调整后”的净利润?

    让我们回归现实。如果一个公司的CEO想要在披露财务数据时,不计入股权补偿开支,这些公司高管应向公司股东解释以下两个问题:为什么支付给公司职员的现金等价物不应当计入公司经营费用开支,或者为什么在计算公司净利润时需要将工资开支排除在外?

    在上个世纪六十年代中,当时企业粉饰财务数字的情况非常普遍。曾有这样一个故事,一个公司即将上市,这个公司的首席执行官问备选的审计师:“二加二等于几?“一个审计师回答道:”CEO你心里想的数字是多少呢?“而这个审计师最终拿下了这个工作机会。

    金融和金融产品

    目前,我们公司的租赁和租借业务是由CORT公司(负责家具租赁业务)、XTRA公司(负责半自动拖车租赁业务)以及Marmon公司(主要负责油罐车、货车、联运罐式集装箱和起重机租赁服务)具体运营。这三家公司每一个都是各自细分领域内的龙头企业。

    同时,这章节中我们也会讲到克莱顿房屋公司(Clayton Homes)。克莱顿房屋公司大部分营收是从销售活动房屋的业务中获得的,但公司旗下规模巨大的房屋按揭贷款投资组合贡献了公司大部分的净利润。去年,克莱顿房屋公司成为美国最大的房屋建造公司,共计建成42075栋房屋,占美国新建房屋总数的5%。公平地说,其他大型房屋建造企业建成房屋的实际价值远超过克莱顿房屋公司,因为这些公司主要销售现场建造的房屋,这种房屋的市场价格较高。

    2015年,克莱顿房屋公司开始扩大业务规模,买下了第一家现场建造房屋的公司。2016年,克莱顿房屋公司又进行了另外两次类似的收购活动。未来,克莱顿房屋公司还将继续收购其他标的。在2017年中,预计现场建造房屋业务在克莱顿房屋公司房屋销售量中占比将达到3%以上,在销售总额占比将达到14%左右。

    尽管如此,克莱顿房屋公司的业务重心将仍然放在建造活动房屋上,目前,在总费用低于15万美元的全美新建房屋市场中,活动房屋占比高达70%左右。而克莱顿房屋公司目前在活动房屋领域的市场份额约为一半,这比2003年伯克希尔·哈撒韦公司收购该房屋公司时的业绩表现有大幅提升。当时,克莱顿房屋公司在行业房屋销量排名第三,员工数量仅为6731人。如今,算上克莱顿房屋公司新收购的公司在内,整个公司的员工总数已上升到14677人。未来,克莱顿房屋公司的员工规模还将继续扩大。

    过去几年中,克莱顿房屋公司的盈利表现大幅提升,主要归功于超低的利率环境。克莱顿房屋公司发放给购房者的房屋按揭贷款主要是长期的固定利率贷款(平均贷款年限长达25年)。但是,克莱顿房屋公司自身的负债主要集中在短期信贷,这些贷款会定期重新定价。当市场利率下行时,克莱顿房屋公司从这些房屋按揭贷款投资中获得的净利润会大幅上升。通常,我们会避开这种长贷短接的商业模式,因为这种业务模式会对金融机构造成严重的问题。但是,整体来看,伯克希尔·哈撒韦公司的业绩表现对资产端利率更敏感,也就是说如果短期利率上行,伯克希尔·哈撒韦公司的合并后净利润会上升,即使克莱顿房屋公司这一部分业务的净利润会下降。

    去年,对8304例活动房屋住房按揭贷款,克莱顿房屋公司不得不收回抵押的房屋资产,约占房屋按揭贷款投资组合的2.5%。造成房屋按揭贷款违约的一部分原因是消费者人口分布因素。一般而言,克莱顿房屋公司的消费者群体是低收入家庭,这些消费者的信用评级得分较差,许多人都从事于经济陷入危机时首先会受到冲击的职业。同时,许多消费者的财务状况会由于离婚或亲人离世而受到较大打击,通常高收入家庭财务状况受到此类事件的影响较小。但是,几乎这些消费者都有很强的欲望想要买房,同时这些贷款者每月需要偿还的住房按揭贷款数额也仅为587美元,这个数字包括保险费用和房产税,因此克莱顿房屋公司的业务风险在一定程度上被抵消。

    同时,克莱顿房屋公司一直以来都坚持帮助有财务困难的房屋按揭贷款者渡过难关的项目。其中,最受欢迎的两个财务支持项目是贷款延期和债务豁免。去年,约有11000名房屋按揭贷款者获得了贷款延期许可,另外克莱顿房屋公司豁免了3800人应还的房屋按揭贷款,总额高达340万美元。当克莱顿房屋公司批准这些项目时,公司不会赚到任何利息或手续费收入。但是,我们发现,过去两年中,93%接受财务支持的住房按揭贷款者仍居住在自己的住房中。尽管我们再收回抵押房屋资产方面损失了较大一笔钱,去年这方面的损失高达1.5亿美元,但克莱顿房屋公司提供的财务支持项目最终同时帮助了公司自己和申请房屋按揭贷款的消费者。

    一直以来,克莱顿房屋公司和伯克希尔·哈撒韦公司之间维持了非常良好的合作伙伴关系。凯文·克莱顿为公司带来了一流的管理层和企业文化。同时,伯克希尔·哈撒韦公司则为克莱顿房屋公司提供了无可企及的长期支持,即使经济大衰退时期活动房屋建造行业出现较大危机。当房屋建造行业其他领军企业消失后,克莱顿房屋公司不仅为自己的经销商提供信贷支持,也为销售竞争对手产品的经销商提供贷款。在伯克希尔·哈撒韦公司内部,我们在收购其他公司时从来不寄希望于两家公司的协同效应,但是,在克莱顿房屋公司这里,我们在收购克莱顿房屋公司后创造了非常重要的协同效应。

    去年,Marmon公司的轨道车租赁业务出现了较大衰退,这将导致2017年公司整体净利润下降。2016年十二月,Marmon公司旗下车队的租用率为91%,低于去年同期租用率97%。我们在2015年从通用电气公司手中收购的大型汽车的租用率下降尤其严重。同时,Marmon公司旗下的起重机和集装箱的租用率也出现不同程度的下降。

    过去一段时间内,轨道车的市场需求量出现较大波动,而这种情况未来将继续持续下去。尽管如此,我们仍然非常看好这个业务,并预计未来几年中这个业务将为我们创造良好的股权回报率。油罐车租赁业务是Marmon公司的强项。通常,人们会认为油罐车仅仅是用于运输原油,但是实际上,这种油罐车可以用于运输多种多样的货物。

    未来一段时间内,我们预计将继续扩大轨道车租赁业务的规模。与此同时,Marmon公司也在进行一系列补强型并购交易,这些交易对公司财务业绩的影响将在制造、服务和零售章节中具体描述。

    以下是我们旗下金融行业相关企业税前净利润的情况(不计资本利得或损失)。

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    △金融行业相关企业税前净利润的情况

      投资

    以下我们列出了截止去年年底市值最大的十五大普通股投资情况。我们没有列出在卡夫亨氏公司中的持股情况,因为伯克希尔·哈撒韦公司是控股集团的一部分,因此必须使用权益法来披露这一部分投资。

    目前,伯克希尔·哈撒韦公司持有卡夫亨氏公司325,442,152股股票,这些股权投资资产列入伯克希尔·哈撒韦公司的资产负债表,按照一般标准会计准则计算,这些股权投资的公允价值为153亿美元,截止去年年底市值为284亿美元。对这部分股权资产,伯克希尔·哈撒韦公司计入的进账成本为98亿美元。

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    △2016年年底市值最大的十五大普通股投资情况

    注:

    1.不计伯克希尔·哈撒韦公司旗下子公司的养老基金持有的股票资产

    2.这是伯克希尔·哈撒韦公司实际购买股票的成本价,也是公司计算资本所得税的根据。在一些情况下,符合一般通用会计标准的成本与实际成本不相同,这是因为根据一般通用会计标准的规定,公司对一些股票进行资产减值计提处理。

    上述表格中列出的一些股票是Todd Combs或Ted Weschler做出投资决定的,这两位与我一起管理伯克希尔·哈撒韦公司旗下的投资资产。同时,他们俩每个人独立管理的资产规模哦都超过100亿美元。通常,我会通过查看每个月的股票交易清单来了解他们做出的投资决策。在这两个人管理的总规模高达210亿美元的投资资产中,还包括总额约76亿美元的养老金资产,这些资产属于伯克希尔·哈撒韦公司旗下一些子公司。需要注意的是,这些养老金资产并没有被包括在此前列出的伯克希尔·哈撒韦公司股票持有情况列表中。

    除过之前那个表格中列出的股票持有情况外,伯克希尔·哈撒韦公司还持有总额高达50亿美元的美国银行公司发行的优先股。这些优先股每年会给伯克希尔·哈撒韦公司支付3亿美元的股息红利,并附带优厚的股票权证。伯克希尔·哈撒韦公司可以在2021年9月2日之前的任何时间点上,以50亿美元的价格买入美国银行公司7亿普通股。

    截止去年年底,这部分优先股附带的权证能够为伯克希尔·哈撒韦公司创造105亿美元的净利润。如果愿意,伯克希尔·哈撒韦公司可以使用优先股来支付权证行权时所需的50亿美元资金。

    目前美国银行普通股每年的股票分红为30美分,如果美国银行普通股的股票分红在2021年之前上升至44美分以上,伯克希尔·哈撒韦公司预计将把优先股转化为普通股,并且不用支付任何现金。如果美国银行普通股的股票分红届时仍然低于44美分,伯克希尔·哈撒韦公司很可能在优先股附带的权证到期之前立即行权。

    包括美国银行在内的多家伯克希尔·哈撒韦公司投资过的公司,一直以来都在回购股票。许多公司回购股票的数额相当惊人。我们非常喜欢这种股票回购,因为我们相信大多数情况下,公司回购的股票在市场中是被低估的。毕竟,我们持有这些股票的原因也是因为我们相信这些股票被低估了。当一个公司的经营规模不断扩大,但流通股数量不断下降,股东将会非常受益。

    投资者应当明白,伯克希尔·哈撒韦公司账面上持有的总额高达860亿美元的”现金及等价物“中(这部分资产大部分是美国国债),其中95%的资产是伯克希尔·哈撒韦公司旗下美国注册机构持有的。因此,这些资产都不需要缴纳任何汇回税。不仅如此,剩余现金及等价物在回流至美国境内时,也只需要缴纳小额税费,因为大部分回流的净利润是在企业所得税税率较高的国家产生的,伯克希尔·哈撒韦公司已为这些资金支付了较高的所得税。当公司将这些海外资金转回美国时,这些已经缴纳的企业所得税可以抵消美国政府征收的税费。

    这些说明对股东很重要,因为许多现金充裕的美国企业手中持有的大部分现金都滞留在企业所得税非常低的国家和地区。这些公司希望美国政府很快大幅下调对回流资金征收的税费。尽管这些企业的想法可能是对的,但这些企业目前在运用这些资金方面受到诸多限制。也就是说,这些留在离岸市场的资金并不像在美国境内持有的现金资产那样有价值。

    不过,尽管大量现金在美国境内是伯克希尔·哈撒韦公司现金资产的一个地理优势,但是另一个问题在一定程度上抵消了伯克希尔·哈撒韦公司的这种现金优势。目前,伯克希尔·哈撒韦公司旗下的大部分现金资产是由公司的多个保险子公司持有的。尽管我们仍然有许多不同的途径来投资这些现金资产,但是如果这些现金资产是由伯克希尔·哈撒韦母公司持有,我们的投资选择将不受限制。

    每年,公司可选择将大量现金从旗下的保险子公司转移至母公司手中,但是这种做法也有自身的局限性。整体来看,伯克希尔·哈撒韦公司旗下的保险子公司持有的现金资产对整个集团而言非常重要,但是如果这些现金能够由母公司持有,这些资产将能够发挥更大的价值。

    有时,来自股东或媒体的言论暗示,伯克希尔·哈撒韦公司将永远持有一些股票资产。事实上,我们持有一些股票,只要我还保持健康就不准备卖掉这些股票。但是,我们并没有做出任何形式的承诺,承诺伯克希尔·哈撒韦公司将永远持有这些可以在市场中自由交易的证券资产。

    如果有人没有弄明白这个问题,可能是因为他没有认真读第11条经济学原理。从1983年以来,伯克希尔·哈撒韦公司年报中第110至第111页一直保留了这条原理。这条经济学原理涉及如何控制公司业务发展,而不是控制可以自由交易的证券资产。今年,我又给第11条经济学原理加了一条总结性陈述,以确保公司的股东明白,伯克希尔·哈撒韦公司认为任何在市场中自由交易的证券资产都有可能被出售,尽管目前来看公司不太可能出售这个证券资产。

    在我们结束投资这一章节之前,我想对股票分红和税费说几句话。伯克希尔·哈撒韦公司与大多数公司一样,一美元的股票分红比一美元的资本利得能为公司创造更大的净利润。对于那些习惯性将资本利得看做提高税后收益唯一途径的股东来说,这可能有些意外。

    但是,我们可以做有关一些企业净利润的简单计算。一个企业每实现一美元的资本利得,需要缴纳35美分的联邦所得税,有时这个企业还要额外缴纳当地的收入所得税。但是,对于从投资美国国内企业中获得的股票分红收入,企业需要缴纳的所得税要低得多,尽管具体的企业所得税税率取决于这个企业的性质。

    对一家非保险公司来说(伯克希尔·哈撒韦就是一家非保险公司),每1美元的股息联邦税率为10.5美分。此外,如果一家非保险公司持有一家被投资公司超过20%的股份,那么每1美元的股息只需缴纳7美分的联邦税。比如,伯克希尔·哈撒韦以母公司的身份直接持有卡夫亨氏27%的股份,从中产生的大量股息适用的税率就是每1美元7美分。(股息缴纳低公司税的原因在于支付股息的被投资公司已经对分发的利润缴纳了自己的公司税。)

    伯克希尔·哈撒韦旗下保险子公司在股息上支付的税率要比非保险公司缴纳的税率高,虽然这个税率要远低于35%的资本利得税。财产/意外伤害害保险公司对获得的大部分股息需要缴纳14%的税。但如果保险公司持有一家位于美国的被投资公司20%的股份,那么税率会下降到11%。这就是我们今天需要学习的税务课。

    “下注”(你的资金如何进入华尔街)

    这部分内容中,我首先会告诉你一笔我在9年前做出的投资,然后分享一些在投资上的观点。作为一名初学者,我想简单的描述一下Long Bets,这是一家在我投资中起到了一定作用的独特机构。

    Long Bets是由亚马逊的CEO杰夫-贝佐斯(Jeff

    Bezos)资助成立的,是一个管理长期赌注的非盈利组织。为加入赌注,“赌点提出者”在Longbets.org网站上提出一个命题,很久后,这个命题将会被证明是对还是错。在提出命题后,他们会等待一个持相反观点的人在赌局的另外一端下注。当一名“怀疑者”站出来时,赌局的双方会各自指定一家慈善组织作为他们赌局获胜的受益人;在Long Bets上下注,然后在Long Bets网站上写一篇短文来为命题辩护。当赌局结束时,Long

    Bets会支付获胜的慈善组织。

    Long Bets很有意思,下面就是两个例子。

    2002年,企业家米切尔-卡普尔(Mitch

    Kapor)宣称,“到2029年时,没有任何电脑——或机器智能——能通过图灵测试”。图灵测试能判断计算机是否具有人类思维能力。发明家雷-库兹威尔(Ray

    Kurzweil)采取了相反的观点。双方对各自的观点押下10000美元的赌注。我不知道谁能赢得赌注,但是我相信电脑是不会复制查理(此处指笨蛋)的。

    同一年,微软的克雷格·蒙迪(CraigMundie)称到2030年,无人驾驶飞机将会运送乘客。而谷歌的埃里克·施密特(EricSchmidt)则持相反的观点。他们二人各自的赌注为1000美金。最近,我提出加入埃里克的赌注,他迅速把1000美元的赌注给了我500美元。

    现在,说说我自己的赌注和历史。在2005年伯克希尔·哈撒韦公司的年报中,我指出,从整体来看,由专业人员进行的主动投资管理,在多年的时间内表现会落后于选择被动投资的业余人员。我解释道,一系列“帮助者”(指职业投资管理人)向他们客户征收的大量费用,从整体来看,比起那些选择投资低成本指数基金的业余人员来说,会让他们客户的表现更糟糕。

    随后,我下了50万美元的赌注,称在一段很长的时间内,任何一名职业投资人可选择至少5只对冲基金(那种很受欢迎并且费用很高的投资工具),在这段很长的时间内,职业投资人选择对冲基金的表现会落后于只收取象征性费用的标普500指数基金的表现。我提出赌注期限为10年,并点名低成本的VanguardS&P基金来证明我的赌注。随后,我充满期待地等待各个基金经理(他们可以把自己管理的基金包括在5只基金内)蜂涌而来,来为他们的职业提供辩护。毕竟是这些基金经理催促着客户给他们的投资能力下了几十亿美元的赌注。既然这样,他们就不应该害怕把自己的钱拿出来一点,和我玩这个赌注。

    随之而来的是寂静之声。数千名职业投资经理人通过兜售他们选股的能力累积了惊人的财富,但却只有一名职业投资经理人——泰德-西德斯(TedSeides)站了出来回应我的挑战。泰德是ProtégéPartners的联合经理人,他从有限合伙人手中筹集资金形成了基金的基金——换句话说,泰德的基金是投资了多只对冲基金的基金。

    在赌注之前,我并不知道泰德,但我喜欢他,钦佩他愿意把他的钱下注到他口中所说的地方。他对我很直接,并且在提供我俩都需要的用于监测赌注的数据上,他很慎密。

    在ProtégéPartners这一方,泰德挑选了五只基金的基金。这五只基金的表现会进行平均,然后和我选择的VanguardS&P指数基金进行对比。泰德选择的五只基金把资金投资到了100多只对冲基金内,这意味着泰德基金的基金表现不会因为某一个基金经理人的表现好坏受到影响。

    当然,每只投资对冲基金的基金其收取的费用是分层的。在这种叠加的收费模式中,占比较大部分的费用是由对冲基金收取的;而每只投资对冲基金的基金还会因为挑选对冲基金经理人的技巧而收取额外的费用。

    赌注前9年的结果如下图所示。在赌注中,我指定GirlsInc.ofOmaha这个慈善组织为受益人,可获得我赢得的赌金。如今,赌注前9年的结果肯定会让这个慈善组织迫不及待的要在明年1月打开邮箱,这是毋庸置疑的。

    巴菲特9.jpg

    △赌注前9年的结果

    从上图可看出,2008年到现在,五只基金的基金的收益率分别为8.7%,28.3%,62.8%,2.9%和7.5%,而标普指数基金的收益率为85.4%。按我与ProtégéPartners的协议,这五只基金的名字没有公开,但我看了他们的年度审计报告。

    截至目前,指数基金按复利计算的年度增长率为7.1%,这个收益率对一段时间内的股市来说是很典型的。这是一个很重要的事实:在赌注的这9年内,表现异常疲软的股市可能会促进对冲基金的表现,因为许多对冲基金持有大规模“空头”仓位。相反,如果9年内股市带来很不寻常的高收益,那么这对指数基金是很有利的。

    事实是,我们处于一个“中性”的环境中。在这样一个环境中,五支基金到2016年底的按年复利计算的平均收益率仅仅为2.2%,也就是说在这五支基金中各投资100万美元到现在你会获得22万美元的利润。而指数基金的收益会高达85.4万美元。

    记住,对管理基础对冲基金的100多名经理人而言,他们每个人都有巨大的经济动机去获取最大的投资收益。此外,由于是根据基础基金的业绩表现获得业绩报酬,泰德选择的5位组合基金经理同样有动机尽可能选择最好的对冲基金经理。

    我可以确定,在任何情况下,两种基金的管理人员都是诚实和聪明的人。然而,基金投资者获得的投资收益却很惨淡,非常地惨淡。而且,其中所有基金和组合基金收取的巨额固定手续费(该手续费与基金的业绩表现完全无关),使经理们在过去9年里都能旱涝保收。正如戈登·盖柯(GordonGekko)所言:“手续费的收取从未停下过。”

    在我们的赌局中,对冲基金的经理从有限合伙人获得报酬。在对冲基金流行的“2/20”费率机制下,该报酬有可能达到平均水平。“2/20”费率机制是指收取2%的固定年费,即使投资出现巨大亏损,也必须支付,另外从利润中提成20%且无法追回(如果盈利年份后出现亏损的年份)。在这种不公平的安排下,只要对冲基金的操盘手有能力积累大量的基金资产,并由基金经理进行管理,那么这些经理中的很多人就会变得非常富有,即使他们的投资表现不佳。

    不过,我们还没有结束收费。记住,同样需要“喂饱”组合基金经理。这些经理会额外收取固定的手续费,通常为资产总额的1%。这样一来,尽管5只组合基金的整体表现不佳,但一些经理还是过了几年的好日子,并收取了“业绩”报酬。因此,我估计在过去9年里,5只组合基金获得的收益中有约60%都流向了两类基金经理的腰包!这就是他们为达成所谓业绩而给自己发放的无耻奖励。在几乎不用付成本的情况下,数百位有限合伙人仅凭自己的力量都能轻易实现这些业绩。

    在我看来,这次赌局暴露了对冲基金投资者而言令人失望的业绩表现,几乎可以肯定其在未来还会出现。赌局开始时,我在LongBets网站上发布了一份声明,其

  • gats
    #1
    gats 2018-02-24 23:19
    在我看来,这次赌局暴露了对冲基金投资者而言令人失望的业绩表现,几乎可以肯定其在未来还会出现。赌局开始时,我在LongBets网站上发布了一份声明,其中罗列了我这种看法的理由。以下是我的主张:

    从2008年1月1日开始并于2017年12月31日截止的过去十年里,如果对业绩的衡量不包含手续费、成本和费用,则标准普尔500指数的表现将超过对冲基金的基金组合的表现。

    许多非常聪明的人打算在证券市场上获得超过平均水平的投资收益,我们将其称为主动投资者。

    与他们相对的是被动投资者,按照定义,他们寻求获得市场平均收益。总的来说,他们的仓位大致接近指数基金的仓位。因此,市场的平衡方,即主动投资者也必须获得市场平均收益。然而,这些投资者承担的成本将高得多。因此,总的来说,在扣除这些成本后,他们总体的投资收益将比被动投资者差。

    当大笔年费、巨额业绩报酬及活跃交易的成本全都加入到主动投资者的费用方程式时,其承担的成本就会大幅上涨。由于对冲基金收取了巨额手续费,对冲基金的基金在此基础上再收取手续费,所以对冲基金的基金特别重视该成本问题。组合基金投资于对冲基金。

    有很多聪明的人参与到对冲基金的运营。但在很大程度上,他们付出的努力没有任何效果。他们高智商带来的收益并不能超过他们强加给投资者的成本。平均而言,随着时间的推移,相较于投资一组组合基金,投资低成本指数基金的投资者会获得更高收益。

    这就是我的观点,现在我把它放进一个简易方程。如果A组(主动投资者)和B组(被动投资者)构成总体投资市场,而且B组扣除成本前的投资收益一定会达到平均水平,那么A组也一定会达到平均投资收益。

    成本更低的一组将获胜。如果A组成本过高,其亏空将是巨大的。当然,长期来看,部分有经验的人很有可能超过标准普尔指数的表现。然而,在我的一生中,我早期发现的这类专业人士也不过十个左右罢了,只有他们能完成这一壮举。

    毫无疑问,有成百上千的人我从未见过,他们的能力可与我认识的人相媲美。毕竟,跑赢大盘并非不可能。不过问题在于,大多数试图跑赢大盘的经理最终都会失败。也有很大可能请您投资的人会跟其他人一样,不能帮您获得良好的投资收益。比尔·鲁安是真正了不起的人。60年前我就认为,从长期来看,他几乎肯定能提供优秀的投资回报。他说得好:“在投资管理中,投资者的档次划分是从创新者到模仿者,再到众多的无能者。”

    像部分业余爱好者一样,一些专业投资人士在短期内也会因为走运而获得高收益,这让寻找罕见的值得为其付出高报酬的高收费经理变得更为困难。如果1000位经理人在年初进行市场预测,则至少有一位经理的预测很可能在未来连续九年里都是正确的。当然,1000只猴子中也有可能出现一个貌似无所不知的预言家。但二者间仍然存在差异:幸运的猴子不会遇到人们排队找它投资的情况。

    最后,有三个有关联的事实,使得成功的投资酝酿着失败。首先,良好的投资履历会吸引大量投资资金;其次,巨额的资金总是保证投资业绩之锚:几百万的资金容易管理,几十亿的资金就不好管了;第三,由于大多数经理人的个人认识,即所管理的资金越多,收取的手续费就越多,所以他们仍然会寻求获得新的投资资金。

    这三点对我来说不是什么新鲜事:1966年1月,当时我管理着4400万美元的资金。我给我的有限合伙人写了一封信,信中称:“我觉得资金规模越大越可能损害未来的投资业绩,而不是增加业绩。对我个人的投资业绩而言,这不一定成立,但对您的投资业绩就是成立的。因此,我打算BPL(巴菲特合伙有限公司)不再接受新的合伙人。我已经通知苏茜,如果我们有更多的孩子,就由她来为他们寻找其他的合伙人。”

    当华尔街人士管理数万亿美元,收取高昂手续费时,通常是经理人获得丰厚利润,而不是客户。大型和小型小投资者均应坚持投资低成本指数基金。

    如果要树立一座雕像,用来纪念为美国投资者做出最大贡献的人,毫无疑问应该选择杰克·博格尔(JackBogle)。几十年来,杰克一直敦促投资者投资于超低成本的指数基金。在他的投资生涯中,有大量财富流向了经理人的腰包,而他所积累的财富只占到其中很小一部分。这些经理人向投资者许诺带来丰厚回报,而实际上他们根本没带来回报,或者像我们赌局中的情况,带来的回报几近于无。

    早些年,杰克常常被投资管理行业嘲笑。然而,今天他欣慰地获悉,他已帮助数以百万计的投资者用自己的储蓄实现了更高的回报,否则他们获得的收益要低得多。他是他们的英雄,也是我的英雄。

    多年来,经常有人请求我提供投资建议,我通常给的建议是,投资低成本的标准普尔500指数基金。值得肯定的是,我的只有中等收入水平的朋友通常都采纳了我的建议。

    然而,当我把这一建议提供给超级富豪、机构或养老基金时,他们谁都没有听我的建议。相反,这些投资者会礼貌地对我的建议表示感谢,然后去听收取高额手续费经理的言论,或者许多机构会向另一种称为顾问的超级助手寻求建议。

    然而,这些专业人士面临着一个问题。你能想象一个投资顾问会年复一年地告诉客户,不断增加对复制标普500指数基金的投资吗?这样做是职业自杀。然而,如果他们每年都推荐小幅改变管理策略,巨额手续费将流向这些超级助手。这些建议往往是艰涩难懂的胡扯,解释为什么流行的投资“风格”,或当前的经济趋势适于进行这种改变。

    有钱人习惯性地认为,自己在生活中理所应当获得最好的食物、学校教育、娱乐、住房、整形手术、体育彩票等等。他们认为,用自己的钱买到的东西应该比其他普通大众买到的更优质。

    在生活中的很多方面,财富确实可以换来优质的产品或服务。因此,对金融“精英”而言,包括富有的个人、养老基金、大学捐赠基金等,他们很难恭顺地签约投资普通人只需花几千美元也能投资的金融产品或服务。富人的这种不情愿通常很流行,即使是有争议的产品(在预期的基础上)明显是最好的投资选择。

    我的计算表明,过去十年里,精英寻求优质投资建议造成的浪费总计超过1000亿美元。想想看:对几万亿美元的资产即使收取1%的手续费,加起来也有这么多。当然,并不是十年前将资金投入对冲基金的所有投资者都会落后于标准普尔的回报率。但我认为,我对总亏空的计算还是保守的。

    公职人员的养老基金遭受了很大经济损失。不幸地是,这些基金中很多都资金不足,部分原因是他们遭受了双重打击:投资表现不佳加巨额手续费。资产由此产生的亏空将由当地纳税人在未来几十年里补足。

    人类的行为不会改变。富有的个人、养老基金、捐赠基金等仍然会认为,他们应该获得一些“额外”的投资建议。那些巧妙地利用了这种心理的顾问将变得非常富有。今年的魔药可能是对冲基金,明年可能又是别的什么。

    有一句格言预测了夸口作出这些承诺可能带来的结果:“当一个有钱的人遇到一个有经验的人时,有经验的人最终会获得金钱,而有钱的人会带着经验离开。”

    很久以前,我的姐夫荷马·罗杰斯(Homer Rogers)是一位佣金代理人,他在奥马哈的牧场工作。我问他是如何诱导农民或农场主雇佣他来帮他们把猪或牛销售给四大罐头食品公司的买家(SWIFT、Cudahy、Wilson和Armour)。毕竟,猪的情况很明确,而买家也很专业,他们非常清楚牲畜究竟值多少钱。然后,我问荷马,有销售代理比其他代理做得更好吗?

    荷马同情地看了我一眼说:“沃伦,你怎么卖给他们不重要,重要的是你如何告诉他们。”在牧场起作用的东西同样适用于华尔街。

    最后,我要向华尔街人士伸出橄榄枝,他们中的很多人是我的好朋友。伯克希尔愿意为协助我们收购的投资银行家支付费用,甚至是高得离谱的费用。此外,因管理的投资跑赢大盘,我们已经为公司内部两位投资经理支付了大笔报酬,我们希望将来能给他们付出更高的报酬。

    根据《圣经》(《以弗所书》3章18节),在对华尔街讲“手续费”时,我认识到这简单的三个字所释放出能量的高度、深度、长度和宽度。当这种能量给伯克希尔带来价值的时候,我会欣然签一张大支票。
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