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    李蓓:当前的政策困局与资产价格

    gats 2018-09-02 15:44

    李蓓:当前的政策困局与资产价格

    原创: 李蓓  半夏投资  昨天

    文|李蓓

    上海半夏投资创始人

    摘要:无论财政,货币,甚至产业政策,现在都陷入了几难的困局,整个经济就是一个僵局。未来的路径应该是不破不立,在“破”完成之前,资产价格应该是会非常不乐观的。

    刚才第一位演讲嘉宾谈到了政策,主要讲的是政策转向,认为过去几个月,无论货币政策还是财政政策都已经全面转向,由紧到扩,后面只需要时间来等政策转向的效果,等等经济企稳回升。

    我也要讨论政策,但我要讨论的是“政策困局”。

    政策并不是随心所欲,为所欲为,然后就可以心想事成的。政策首先面临约束和取舍抉择,然后还可能出现事与愿违的效果。而现在,我的看法是:无论财政,货币,甚至产业政策,现在都陷入了几难的困局,整个经济就是一个僵局。未来的路径应该是不破不立。经济在未来几个月面临加速下滑,对于资产价格的话,在“破”完成之前,未来的几个月内,资产价格应该是会非常不乐观的。 


    判断资产价格走势,我们需要回答三个问题?


    1,经济能不能起来?——决定:企业盈利和商品价格

    2,流动性会不会变得更松?——决定利率、影响股市估值水平

    3,群众的信心会不会回来?——决定:市场的风险偏好 ,进而影响股市估值水平


    第一个问题,经济能不能起来?我们面临三大困局


    1,基建投资的财政纪律困局

    2,民间投资的供给侧困局

    3,地产投资的房价困局、消费困局

    基建投资的财政纪律困局


    当前,基建很重要,它既是投资的最大推动力,也是信贷需求的最大来源。


    去年,基建占到固定资产投资增量的60%以上,地产和制造业合起来才30%多。



    去年年底,我判断基建投资会明显下滑,现在看我的判断是正确的。从去年年底20%的增速,到上个月已经下滑到6%左右。

    现在国务院说要扩大基建,市场对基建投资的回升满怀期待。但是我们要先问一个问题:

    钱从哪里来?

    基建投资去年一共17万亿,基建的钱哪里来呢?大部分靠地方政府负债,我们测算合计10万亿,其中名正言顺借的地方债只有4万亿,更多的,是地方政府隐性负债,也就是并不是那么名正言顺借的钱,我们测算大约6万亿。


    地方政府如此豪放的借钱已经不止一两年了,所以,到现在,地方政府的总负债已经超过了50万亿,超过了GDP的60%。



    那么问题来了,借用中央财经大学政府预算研究中心主任,王雍君教授近期一篇文章中的话:


    “财政政策首要的正确目标必须是可持续性——在公共支出管理文献中表述为财政纪律(fiscal discipline)的基本含义之一,而不是经济增长。”


    地方政府已经负债50万亿了,再继续一年借10万亿,显然是不可持续的。所以,财政部开始整顿财政纪律,并且是认真的,因为不是光喊口号,而是实质性的问责地方政府。


    我们在网上随便搜一下,就发现近期的若干案例。




    财政部的努力显然起到了效果,我们测算的今年上半年地方政府隐性负债增量只有2.3万亿,比去年同期低1.4万亿。

    当我们为了财政的长期可持续性,不得不放弃大幅提高隐性负债的手段以后。还有什么办法呢?


    我们的预算赤字率是2.6%,离3%的上限就差0.4%,就重回非常积极的财政政策,预算赤字打满了,也就3000亿的增量。


    我们提出发行1.35万亿专项债,我不知道这个是否在预算赤字的范畴内。但是,就算不在,跟6万亿的隐性负债相比,也太小了。


    所以,基建回升,面临的是无米之炊的格局,只是市场部分人士美好的愿望而已。


    事实上,如果用准备阶段的PPP项目来看基建的项目储备,它作为基建投资的领先指标,已经持续下滑一年,下滑幅度近半。



    本质上,我们过去几年基建做得太猛,与之对应的负债太激进了,威胁到了财政的可持续性。当我们不得不重新审视财政纪律的时候,就必然面临基建的收缩。


    这就是基建投资的财政困局。


    民间投资的供给侧困局


    从2016年开始,环保持续升温,环保是个长期利国利民的好事。但是最近的环保有点运动式政治化的特征,似乎有点过激了。


    举两个例子,第一个是上市公司领域的。


    有两家上市公司:亚邦股份和辉丰股份,都属于细分行业的全球龙头,一夜之间都突然ST了。都是因为环保检查不合格,上市公司旗下大部分工厂被勒令关停。


    我支持和拥护环保。


    但我相信亚邦和辉丰的污染情况过去几年应该一直如此,没有什么变化。之前地方政府默许着,保护着,甚至鼓励着,让它们成为了细分领域的世界第一。环保部门也让他们通过了环评,上了市。一夜之间,突然翻脸要求全部关停,而不是提出改进环保的意见,给出1-2年的过渡期,让企业逐渐解决问题。


    第二个例子是唐山对钢铁企业环保政策的多变。


    唐山是中国最大的产钢市,一个市的产量超过美国一个国家。钢铁是唐山毫无疑问的绝对的经济支柱。


    在过去的1个多月,唐山对钢铁企业,基于环保的目的,要求减产停产的政策,发生了4次重大的变化。


    唐山钢铁限产政策的变化:

    7月底发文要求钢厂高炉限产30%到8月底

    8月10号发文要求限产比例从30%提高到50%

    8月17号发文要求8月底不复产

    最新变化9月唐山大部分钢厂可以不再限产,部分钢厂开始复产


    对于高炉来说,停产复产都不是小事,每一次停产复产的成本都是千万级的。唐山政府1个多月调整了4次限产政策,钢铁期货和现货价格随着政策的每一次调整暴涨暴跌。包括生产企业在内的整个产业的参与者都手足无措,逆来顺受。


    上个月人民日报有一篇文章讨论钢铁价格,其中有一段:“前不久河北省提出,对钢铁等重点行业企业按照排放绩效水平实施差别化错峰生产,对实现超低排放的生产线或设备原则上不实施错峰生产等,这类差别化的政策就值得借鉴。”


    我向唐山一家钢厂的高管请教这一差别化政策后续的影响,这位高管告诉我:“我们自己的厂子在10月可以完成改造达到超底排放标准。但是对于是否能免于被停产,没有任何把握,内心不敢有任何奢望。”


    环保只是一个案例,类似运动式环保的供给侧的政策,现在我们还有不少。在这种运动式政治化的供给侧政策面前,工厂随着可能被毫无预兆的关停,企业家面临着高度的不确定性,没有人敢做长期投资。


    要在长期鼓励民间投资,尤其制造业投资,必须废除这种运动式的供给侧调控,改成规则明确,程序透明,循序渐进。但如果这样,也会面临短期企业盈利的下滑和投资的下滑。


    到上个月,工业企业利润增速高达20%。主要的贡献就来自钢铁化工能源这些行业。而这些行业的高盈利,在需求下滑的背景下,很大程度都依赖于环保等供给侧的行政措施对产能的关停限制。



    在需求依然在下滑的背景下,环保的纠偏,大概率就意味着工业企业利润的下台阶。当利润下台阶,短期企业的投资意愿也会下台阶。


    这就是民间投资的供给侧困局。


    地产投资的房价困局、消费困局


    过去3年,我们依靠鼓励居民加杠杆,实现了房地产的去库存,稳定了房地产投资。但是,任何好处都不是伴随着成本和代价的。


    现在,我们无论1,2,3,4线的房价比3年前普遍翻了一倍。我们的居民负债已经高于40万亿,高于GDP的50%,如果跟居民可支配收入比,几乎相当,跟美国日本的居民负债水平已经差不多。


    当整个中产阶级都背负着沉重的房贷债务负担后,一旦经济略有放缓,收入略有下滑甚至收入预期略有下滑,大家就变得不敢消费,甚至直接没钱消费。


    去年底有很多股票基金经理,认同经济有下滑压力,所以把仓位从周期股移到消费。我当时就说,高居民负债叠加信贷增速下行背景下,这一轮消费的防守性会显著的低于过去几轮经济周期。现在看,我的判断是正确的。


    从宏观的角度,今年的消费增速一度创下了过去10几年的最低水平。从微观的角度,汽车销量出现了两位数的负增长。在食品领域消费降级的现象也是显著的,方便面和榨菜是表现最好的,而周黑鸭的业绩显著低于预期,因为周黑鸭贵,一盒周黑鸭要20多块。


    高房价唯一的好处是稳定了短期的地产投资,但是他很快挤出了消费。同时,削弱了整个中国制造业的长期的国际竞争力。


    目前我们政策选择是:我们明确了房住不炒的政策,希望控制房价。但资产价格这个东西,只要它是由千千万万的个人决定的,它就会具有魔性。


    魔性,就是无论涨跌,都会有一个自身驱动的循环加速的过程,这个过程由万千参与者的博弈和抢跑来驱动,根本控制不住。2015年的股票泡沫和后续股灾,向我们展示了这一经典过程。你希望它慢牛的时候,它非要疯牛;你希望它温和调整去泡沫的时候,它就变成崩溃。


    如果房价真的全面松动,那么:资产价格,抵押品价值,信贷需求,经济热度的循环,就会开启。只是,这将是一个向下的循环。


    这就是地产投资的房价困局和消费困局。


    第二个问题:流动性会不会变得更松?


    随着金融危机后全球央行通过各种手段稳定经济和金融市场的成功。社会上形成一种央行万能的印象,对央行和货币政策的关注度空前提高。


    前一段我和一些朋友讨论钢铁产业链商品价格,在回答为什么最近黑色价格下跌时,一位铁矿石贸易商给出了如下的解释:“逆周期因子启动后人民币汇率企稳,以及人民日报喊话综合影响的多头挤出效应。”我估计央行自己都想不到自己如此被关注。


    但其实,央行远远没有那么万能。首先,货币政策的各种目标,可能面临冲突,货币政策的出台,会面临各种约束;再者,就算央行确定了一个明确的方向和目标,政策传导也存在效果大大打折扣的问题。


    在当前,央行货币政策的选择,就面临了一个两难的困局:

    稳定金融市场和实体经济要求放松

    稳定人民币汇率要求收紧

           在7.0附近,各种政策信号都表示央行不希望短期继续贬值

    物价上涨压力对货币放松也形成制约

    环保推高PPI

    猪周期启动

    天灾引发的菜价上涨压力

    房租上涨压力上升


    在政策目标所要求的政策手段互相冲突的情况下,央行现在估计是纠结和尴尬的。


    假定央行选择不要节操:不在乎物价,也不管汇率,就是要大放水保增长,保金融体系稳定。又会怎么样呢?


    央行只能决定基础货币,广义货币需要靠信用扩张来创造,而信贷扩张,是三位一体的过程,在这个过程中:


    央行 决定 “信贷额度”

    居民、企业、地方政府 决定 “信贷需求”

    商业银行 决定 “放贷能力和放贷意愿”

    缺一不可!


    第一位嘉宾说央行的政策已经全面转向,我并不反对。在过去的一个季度,央行对信贷额度已经全面放开,银行间利率也持续下行。


    但是,因为财政部督导地方政府,严控隐性负债,而地方政府是过去几年信贷需求最大来源,所以,信贷需求没了。


    而企业投资意愿一直不高。如上面讨论,在运动式的环保等政策面前,更是不敢投资,也不会带来信贷需求增量。


    后续如果3,4线房价不再上涨甚至松动,居民购房冲动下降,居民部门的信贷需求也会下行。


    再来看商业银行的放贷能力和放贷意愿。


    过去10年,随着金融自由化的过程,我们的银行体系发生了巨大的结构变化。小银行(城商行+农商行)在银行体系里的总资产占比迅速提升,从之前的不到5%,上升到超过20%,总资产绝对值超过60万亿。


    小银行的问题我反复讨论过,请参考李蓓:为什么小银行真的没救?再论银行体系中的流动性黑洞,现在事情的发展跟我之前的判断是比较一致的,最近若干家小银行的坏账率被爆出超过20%,实质上已经破产。在自身难保的情况下,小银行怎么会有放贷能力和放贷意愿呢?


    对于股份制以上的大银行来说,也存在放贷意愿的问题。举例来说:以前之所以肯贷款给显然没有还款能力的城投项目,是因为地方政府担保了,但现在地方政府不能违规担保了,商业银行也就不愿意或者不敢贷款了。


    当前事实上的情况是:信贷额度很松,但是没有信贷需求,商业银行在用票据填额度,广义信贷(社会融资总量)持续下滑。流动性淤积在银行间,但进不到实体经济,也进不到股市。银行间利率持续下行,但部分领域的民间的利率明显上行,举例来说,全国前50的房地产公司的类信托产品融资成本,从去年的10%上升到最近的近15%。


    经济学界有一个著名的比喻,来讨论所谓的流动性陷阱,就是央行怎么放松,信贷和经济也起不来:“把马拉到河边,但是它就是不喝水。” 现在我们就进入了这样的情况。为什么过去20年我们都没有陷入流动性陷阱,而现在却出现这样的问题呢?


    这就是债务周期的魔力,直到5年前,我们的居民杠杆都是很低的,地方债务杠杆都是合适的,房价在全球看,从要素成本的角度比较,都是有竞争力的。我们有足够的空间去加杠杆。但是,最近5年,我们加杠杆加得实在太快了,房价也涨得太快了,耗尽了政策空间。


    而且,我们要饮的不止一匹马,是一草原的马群,所以还需要草原上有一个通畅的河流水系。现在不仅我们的马不爱喝水,河流水系里有些支流还枯了,没水可以喝。


    第三个问题:群众的信心会不会回来?


    前些天我参加一个午餐聚会,其中一位是中国最优秀的股票基金经理之一,他很看空A股,认为是大熊市,其中主要的理由,是对当前改革现状的失望。


    我有另一位朋友,国内最优秀的宏观基金经理之一,今年以来一直看多做多A股,因为看好中国看好改革。他很关注个税改革方案,但是方案出来之后,他说:很失望。


    改革,是当前精英阶层普遍的期待。但是,到目前为止,失望居多。比如大家满怀着对减税的期待,结果无论普通白领还是民营企业,无论创投基金还是明星工作室,最近税务负担其实都是提高的。


    改革之所以必要,是因为当前国内的利益分配和资源分配太偏斜,抑制了社会的创造力和效率。所以改革的本质是要对资源和利益的重新分配,从而激发受益方的积极性和创造性。于是,就会存在潜在利益受损,而潜在利益受损方,多是当前国内的实权阶层和实权机构。所以,改革的阻力是很大的。


    而且,就算冲破阻力,成功实施改革,虽然长期有利,往往也会伴随短痛。比如房产税改革,是稳定房价最有效的手段之一。但是,短期会带来地产销售下滑,房价下滑,投资下滑的短痛。


    这就是改革困局。


    为什么我们会面临如此之多的政策困局?  


    最近有两个被热议的女性影视剧角色:一位是在最近很热的好莱坞华人电影中的杨紫琼,一位是在电视剧如懿传中的周迅。杨紫琼演男主角的妈妈,脸上有明显的皱纹,但是看起来优雅美丽有气质。周迅演一位少女,被普遍评价为面部僵硬,颜值崩塌,非常尴尬。


    美容届专业人士指出:周迅的脸为什么这么僵,不是因为人老了,而在于打了太多针,打成了整容脸。


    人的老去是自然规律,坦然面对也能得到自然的跟年龄匹配的美丽。但如果不恰当的手段人为对抗自然规律,结果就是僵硬的整容脸。



    后发经济体追赶的过程,随着人均产出和收入的提高,经济增速的下台阶是普遍规律,也是资源和要素约束所要求的。而市场经济的周期波动,也是一种自然规律。这都好像人的变老,不可抗拒。


    如果长期采取过激的经济刺激政策,比如持续高强度负债搞基建,比如激励居民负债刺激房地产推高房价,就好比给经济打整容针,打多了之后。经济就会陷入各种困局,政策腾挪空间变得非常狭小,整个经济格局变得像周迅的脸一样,僵硬。


    出路在哪里?


    虽然当前我们面临很多的政策困局,但是也需要看到。从长期资源禀赋的角度,中国的优势还是非常突出的。


    在经济学的意义上,高储蓄率使得中国具备高的资本积累能力,勤劳使得中国具备了全世界最高的劳动参与率,重视教育使得中国具备强的人力资源和技术进步的潜力。长期经济增长的三大驱动要素:人、资本和技术,中国均强。而过去多年的经济发展,中国还具备了全世界最完善的,无可替代的制造业产业集群。中国经济的长期底子是好的。现在的问题,只是过去多年过激的经济刺激政策,使得经济格局僵化,政策选择困顿。


    不破不立,破而后立。后续大概率会到来的经济衰退,会帮助经济出清,也会帮助中国经济摆脱政策困境。


    未来半年经济加速下滑


    基建:

    根据上面的分析,在财政约束硬化,财政纪律整顿的背景下,基建投资起不来,考虑到存量项目储备的消耗,反应到新开工和投资存在时间滞后性。基建投资后续将会继续下滑。


    房地产:

    今年以来资金来源增速只有6%,投资增速10%,但新开工增速高达15%,7月单月高达30%。新开工的高增速是企业集中赶工的缘故。从资金来源和投资增速来看,这种赶工中期是不可持续的。

    从择时的角度,我们自己基于大样本做了一些调研和分析,包括对地产企业资金需求的调研,对房建新订单的分析等等,得出的结论比较一致:未来1-3个月,地产新开工面临明显放缓的向下拐点。


    制造业投资:

    如之前分析的民间投资与供给侧的困局。制造业投资最近的小幅改善,很大程度是因为环保压力。包括工业企业的退城入园,包括工厂的环保升级等。在融资环境收紧,且政策不确定很高的背景下,制造业不会趋势回升,大概率只是低位震荡。


    出口:

    9月起美国开始对中国的部分出口商品征税。所以之前自然存在一切提前出货的行为,到7月为止,出口并无下滑。逻辑上很自然的,9月正式收税以后,出口也会下一个小台阶。


    消费:

    消费的下滑已经体现出来。家电和汽车都是典型,终端销售都已经转为负增长。但消费下滑对工业生产的影响还没有不够明显,家电和汽车的产量都还是正增长的。因为渠道库存在持续累积。

    但是,渠道库存已经位于历史同期的最高位,随着经销商的资金变紧,随着经销商的信心不再坚挺,从补库存转为去库存。消费的下滑将开始向上游生产商传导。届时家电汽车的生产将会下台阶转负。从而影响对上游工业品的需求。


    总结来看,需求的5大来源中,只有制造业投资可能是低位震荡,另外4个:地产、基建、消费、出口全都面临下滑,有些甚至是下台阶式的下滑。所以,未来几个月,经济将出现加速下滑的阶段。企业盈利也会对应出现加速下滑。


    经济衰退的好处?


    1,摆脱通胀对货币政策的约束。

    2,摆脱经济对高强度基建和地产的依赖,当基建和地产下滑完成后,基数变低,对经济的拖累也就不会再存在。

    3,以美元计价的要素价格下降,包括土地价格,利率,原材料,人力成本的下降,提高中国制造业的国际竞争力。

    4,资产价格的下降,金融行业的萎缩。鼓励更多的人才进入实体经济,进行技术创新和提高生产率的工作。

    5,部分僵尸金融机构的重组出清,改善金融体系的博弈格局,提高金融体系的健康程度。

    6,有利于倒逼真正的改革。历史上每一次真正的深刻的改革,都发生在经济最困难的时期。我们相信领导层的智慧和魄力,真正深刻的改革将会出现。


    所以,不破不立,当经济衰退出现,也就是经济出清的过程完成,新的希望自然诞生。


    后续经济的驱动力是什么?


    制造业投资。

    自2012年以来,我们的制造业投资已经持续下滑7年。同时在这7年中,制造业,无论轻工业还是重工业,作为一个整体几乎没有拿到贷款增量。一方面持续的低投资是的我们的产能利用率已经明显提高,一方面制造业的杠杆已经明显下降,另一方面过去2,3年的企业盈利复苏也使得企业具备了投资的能力。也就是意味着,新的一轮制造业投资也就是产能投资,具备了启动的土壤。


    当前对制造业投资的抑制,是高要素价格和高政策不确定性。当衰退完成:利率下行,土地价格下行,钢价铜价也变得更便宜。当改革出现,信心恢复。制造业投资自然会启动,开启新一轮经济周期。


    对资产价格的含义


    利率 :震荡


    经济加速下滑对债券构成支撑

    美元加息周期下,人民币维稳需求对债券有压力

    CPI上升压力对债券构成压力

    地方债加速发行对债券构成阶段性压力

    工业商品:下跌


    部分商品已经进入下跌趋势,部分商品因为供应的收缩还在高位。

    参考2008年的石油和焦煤的案例,在需求趋势性下滑的背景下,供应收缩可以提高价格的区间,延迟见顶的时间,但无法阻挡最终必然到来的大跌。

    环保等供给侧政策并非单向运行,如果引发了较为激烈的矛盾,存在被纠偏的可能或者摇摆的空间。最近已经有一些政策纠偏的迹象。

    股市:


    未来几个月下跌延续


    盈利下滑最快的阶段还未到来

    金融风险释放最激烈的阶段也未到来

    估值水平和风险偏好还有一定下行空间


    2019年可能出现大级别底部,迎来新一轮牛市

    衰退完成,流动性改善

    改革出现,信心恢复

    制造业投资回升,开启新一轮经济周期

    (完)

  • gats
    #1
    gats 2018-09-02 22:01
    @陈同辉-宏观策略
    都在喊着“不破不立”,喊着“出清”。我就问一句:过去40年,有没有国家依靠“出清”,成为经济强国的?即使是美国08年次贷危机,依靠“美元”的国际货币融资能力与“QE”的美联储加杠杆,才把经济救起,我们是否具备这个能力?

    “出清”这词,印象中,出自我国国内早期学者编写的 经济学教材,描述的是资本主义初期,经济政策并未形成系统性框架之前的市场运行现象,本身并非人为判断,并有目的干涉引导的结果。
    而实际上,后来宏观经济学所有的核心,都在围绕如何避免出现市场“出清”而建立。就如此前说的,目前宏观经济学的成果,堪称人类社会学科领域的“瑰宝”,避免了大规模失业,饥荒,乃至战争。
    说邓公伟大,因为他知道,发展才能解决问题,休克疗法(也就是出清),只会带来经济萎靡以及社会问题。

    千万不要相信什么,来一次休克疗法,之后经济会自然复苏,这都是傻逼小文青的一厢情愿。

    历史上,经济休克之后的复苏,内部而言,靠政府投资,包括基建和战争。外部,依靠国际援助。除此之外,别无他法。那么,鼓吹出清的那些人,准备倾向于用哪种方式,让萧条之后的中国经济重回正轨呢?反正上一轮用了基建和房地产(好在当初民众杠杆不高,一般出现经济危机,民众是木有钱的)。
    “出清”是对社会财富的毁灭,钱没了,经济自然就能发展更好,这完全是扯淡,不仅历史没有过,现在的经济学也没有这样的模型。

    所以为什么伯南克在美国危机发生之后果断推出“QE”,而最开始因为理想主义情怀,不这么做的欧洲,傻逼了,用社会财富的毁灭,底层民众的失业为代价,为情怀买单,最后绕了一圈,回到"LTRO",

    很多傻逼小文青人为,美国用“次贷危机”实现经济出清,而后美国经济发展更健康了~这种让人啼笑皆非的观点,也是够无语的,去看看当初那些政策制定者撰写的回忆录,会知道,小文青的观点有多么荒谬。

    都喜欢喊“不破不立”,”破“很简单,”立“就难了。历史上,“破”了之后,立不起来的,比比皆是,无论这种“破“是有意还是无意。。

    而越是喊着”去杠杆“,喊着”出清“的那批人,往往在经济下滑时,越悲观,越觉得没希望。
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