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    金锝资产任思泓:量化对冲基金的困境和机遇z

    gats 2019-12-17 13:57

    金锝资产任思泓:量化对冲基金的困境和机遇

    近两年,量化投资无疑是市场上最受关注和发展最快的,成为金融机构争抢的热手资源,今年以来已经有5家量化公司迈入了百亿级别私募门槛。目前,量化市场的现状到底如何,未来会如何演变呢?


    以下是国内顶尖量化老将、上海金锝资产管理有限公司董事长任思泓先生在私募排排网主办的第八届中国对冲基金年会上的演讲,主题是《量化对冲基金的困境和机遇》。



    金锝资产是国内最早迈入百亿级别的量化私募公司之一,任思泓先生是美国纽约大学工商管理硕士,加拿大滑铁卢大学工程硕士,北京大学理学士。任思泓先生于1996年进入华尔街,先后在汇丰银行,美国银行,摩根士丹利担任要职。特别是自2002起,在世界最成功的量化基金之一,摩根士丹利的PDT,担任基金经理,负责开发和管理数亿美元的对冲基金,积累了世界一流的数量化基金经验。2009年初回国加入中金公司,从零开始负责建立数量化交易业务。



    以下是演讲内容:


    非常荣幸在这跟大家介绍量化对冲,我要讲的应该是现状和展望。


    分四部分:量化对冲的概念、α可以做什么、量化对冲的现状、量化对冲的展望。


    1

    量化对冲的概念


    先说量化对冲概念,什么是α。基本上一个股票的投资组合,它肯定是既有α,又有β。β就是市场涨跌,α就是股票β之外的一部分特定的是涨是跌的状态。


    所谓α的组合,实际就是你拿一篮子股票,股票里面包含α和β,对冲于股指,股指是β,得下来的就是α。基本上这个线就是这样,下面两条线灰色的相当于股指,这个蓝色的相当于一篮子股票。你如果把这两个相减,对冲剩下就是红色,你会发现红色跟蓝色和灰色的相关性很低。


    我举个简单的例子,做多股票多头、做空股指期货。多头涨了5%,股指涨了3%,这时候对冲收益是2%,因为要减掉股指。


    下面的例子,如果股票多头跌了1%,股指跌了3%的情况下,你还能得到2%,基本道理是不管市场涨和跌,只要你α搞对了,你就基本上可以获得正收益。


    如果用股指对冲永远可以获得α,理论总是很完美的,但现实一般都是比较骨感的,现实就是我们对冲的工具不是股指,它是股指期货。大家也知道在过去很多年里,基本上从2016年开始,股指期货特别是中证500股指期货有很大的负基差,理论上α+β-β的关系,现实中在就变成α+β-β-基差,实际上给投资者带来的是α+基差。基差有的时候挺大的,中证500很长时间都是8到10个点左右。


    就是你的模型做得很完美,你能获得α,但你未必能给投资人挣到钱,因为你必须要战胜基差,剩余的才是给投资者。所以就算量化模型做得好,一个绝对收益的量化对冲基金也是可能亏钱的。


    2

    α可以做什么产品?


    α可以做什么产品?基本上可以做三类产品。刚才我讲的第一类的就是中性产品,最主流的就是做中性产品,这个是需求最大的对冲产品。大家知道,虽然我们在座的可能很多是做股票的,但是实事求是地说,在任何市场里对固定收益的需求远远大于对股票的需求,这是事实,而且这种需求不是一个量级的。如果你能做出一个跟股票市场涨跌不相关的类绝对收益的产品,这个需求是很大的。


    还有一种产品就是指数增强性产品,刚才张总介绍了很多指数增强的产品,我就不说了,基本上就是相当于通过α策略选一篮子股票,这一篮子股票可以长期超涨股指,绿线是超涨的部分,红线是已经得到的部分。这个跟α产品做法非常相似,实际就是不对冲而已。通常情况下指数增强产品的需求是有的,但是肯定不如α产品旺盛,因为客户还是不愿意承受风险的。


    还有一种产品就是α+Smartβ,大家都会说自己是Smartβ,就是所谓的择时,所有中国主动管理型基金基本上都是α+Smartβ,他们只是用人来调而已。我们量化做这类产品使用机器来择时的。


    3

    量化对冲的现状


    说一下现状,我觉得今年是做量化基金的大年,投资者非常喜欢看我们的收益,作为管理人更喜欢看自己的规模涨了多少。大家知道,我用的数据是排排网的数据,非常不好意思,就是因为排排网今年的数据可能还没有完全统计到,今年统计量化只有800多亿,我觉得肯定不止800多亿,从各种各样的途径,我听到的大概是1800多亿的样子,因为大家都在迅猛地发展。


    下一张图感谢排排网给我的市场中性策略的累积收益。大家可以看,2015年股灾之前谁都挺好的,除了有回撤以外。中间停了很长时间,主要原因未必是我们的模型不行,主要是股指期货受到限制。到了今年开始突然间跳起来了,今年大概整个指数涨了10%左右。这个涨幅都在1-4月完成的,剩下涨的很小了。我相信我们从前面的图可以看出来,市场有多么热爱量化基金,净值躺了好多年突然有四个月好的收益,一下有这么多钱,热捧这个基金。但是真正进来的钱有多少获得了收益,很可能是1-4月之后进来的钱特别多。所以我们想知道,后来量化行业的投资者到底挣没挣到钱,这是值得思考的一件事,各位是量化投资人,要看看自己的投资是不是挣到钱了。


    另外一个图想说,你作为一个量化管理公司,我们主打的产品都是中性产品,这个毋庸置疑。以前我在海外做过很多年,海外的量化公司有的就一个基金。当他做得好的时候,所有的投资者挣到钱了,但是我们中国没有办法这么做,每个基金公司都被迫有很多产品。


    我站在这,我在想我自己的职责,我是不是对所有的投资人都一样,我是不是要让所有的投资人都挣到钱,都获得α收益,当然你作为投资人肯定这样希望。如果展示的PPT里的产品挺好的,但投了就不是那个感觉,一定让你很郁闷,心想到底为什么。在我们公司,我们是想规避这样的状况,就是我们可以很负责任地跟投资者说,我们尽自己的努力对所有人都一视同仁,如果没挣到钱就证明我没本事,我不会因为你选了我某些产品有什么差异,或者进来前进来后有什么差异,这基本是我们金锝产品的特点,所有产品净值基本像一条条平行线一样。中间画的是排排网的量化对冲指数,我们的产品在后端跑的好一些。


    刚才我说的这个是不是大家投了量化,看着那么多钱进来了,是不是挣到钱。因为如果我们比排排网跑得好,而且外面展示的很多量化基金都超越排排网的指数,那一定有不少基金是不如排排网的指数,因为指数是平均值。所以这个时候就到年底了,可能就会有很多困惑,涌入的基金未必能赶上所谓的量化的时间。


    另外一点就是投资者的期待总是非常高的,刚才我展示的是我们的一些产品。我非常感谢李总还给我评奖,这是在李总网站上投资者对我们的评价,我很感谢李总能够支持我们。确确实实,我们基本上想的目标不是很高,我们大概一年给投资者能长期稳定的,每年给投资者挣10%就行了,我们觉得这也算完成任务了,但是显然有有投资者是不满意的。所以我觉得做投资,归根结底还是要坚定自己的目标,因为你服务的是大多数的人,认可就持有,不认可可以退出,可以去网络上骂一通,没关系的。


    这一页是白热化的竞争,是一个空白页,我当时交给陈总的时候,陈总说你是不是搞错了,你这页是不是想写点啥东西?我说既然是白热化竞争,白热化就是啥也没有了。


    我们中国人干什么最擅长的就是竞争,我们可能对外不咋样,我们对内彼此竞争是非常擅长的,大家一定要把这个事情做到极致,这实际上是个优点,因为这是推动国内行业往前发展走得非常快。


    所谓的白热化竞争就是今年因为很多的资金的涌入,很多的量化公司也在兴起,好像有一个量化的火车在启动一样,大家生怕被落下,一定要赶紧把这个资产规模做上去,做不上去,过了这个村就没这个店。我个人认为,有些产品设计,让管理人承受很大风险,也很难给投资者实际做出收益。这样的产品做下去,对投资者不利,对管理人也不利。我最近听到一个产品,就是说指数增强,券商发明的东西说,我要成立一个指数增强产品,增强多少呢?各个私募来报价,谁报得高,我就给谁。中证500有人报10,后来很快报到13、14,就是固定增强一年。


    我们看了以后我们觉得我们没这个本事我们做不出来,让别人去整。实际上我也有一定的自信,我们的α能力挺强的,当我们觉得有很大风险做不出来的时候别人还在疯抢这肯定有些问题,这到底是为什么?


    我觉得基本上是两个原因:

    1、无知者无畏。初生牛犊觉得自己模拟盘算出来的收益在现实中都是可以长期实现的,这个实事求是说实现不了,现实肯定比模拟盘差不少。


    2、饥不择食或者怕错过这趟车的感觉,导致大家疯狂去承受没必要的风险。当然从管理人角度来说你这么做害自己,但从投资人角度来说也害了他,因为你给他承诺一个不可实现的收益,如果你实现不了他退出来的时候再找是不是有类似的可以替代的产品,他会发现他所面临的收益是比当初可实现的更低,因为整体的市场的收益一定在下降的,我在未来展望会讲这个事情,我们的预期收益一定会下降。


    4

    量化对冲的展望


    讲讲期望:

    我觉得大家可能不熟悉这两个人物,这是我拷贝人家PPT里的人物,第一叫(斯鲍特)英译),第二叫(辛普森)(英译)。斯鲍特(英)是星际旅行里边的一个人物,他属于半人半外星人的一个人物,他完全是逻辑思维,这个人没有感情,什么都是理性的处理事情。辛普森是完全没有逻辑、完全跟着感觉走的人。如果投资者都是斯鲍特(英)的话,实际在座的都没有必要在这存在,因为他们自己可以管钱了。事实上绝大多数更像辛普森(音),“禀赋效应”就是当你有一样东西之后,你会把这个东西的评价高于你没有拥有它的时候,觉得这比没有的时候的价值要高。大家知道我们的客户有啥?我们的客户有钱。所以我们给客户挣钱,给他带来了快乐,亏钱的时候给他带来的痛苦,即使是同样的大小会小很多,他一定是不愿意亏钱的,你挣钱他高兴,但是亏钱就跟杀了他一样,所以客户肯定是不愿意亏钱的,这就是对量化对冲有好处,亏钱的可能性小。


    再讲一件事,它讲择时的效应。如果你选择这个产品夏普比是1的产品,你做出完美择时,夏普比是1的产品回报率基本上是红线代表的,红线是你的收益率的分布,你做出完美择时以后你的收益率的分布变成了绿线代表,灰线下面的面积代表你的择时给你带来了多少好处,这个说完美择时,产品亏钱的时候你都是做空的,挣钱的时候是持有的,百分之百做对的情况下,通过择时大概给你带来的好处是绿线和红线之间的一部分。实际下沉比是1的产品,择时不是你想象的那么多。再来看下沉比是2的产品,同样的道理,绿线和红线之间的差异非常小,就是灰线的部分。如果你做一个下沉比是2的产品,投资者除了长期持有之外没什么选择,择时是比较愚蠢的一件事,每次都踩对点的情况下才能好这么一点,当然你不可能每次都对。所以你做出这样的产品的时候,投资者基本上是别无选择地长期持有。


    这就是自己的产品质量和对投资者持有周期的一个判断。


    投资者的需求我想说的就是固定收益产品是严重稀缺的,这是我们量化对冲最大的契机,实际做生意你要创意或者运行一个企业,你最想的就是问自己的能力有啥,每个人都觉得自己能力爆棚,你首先要分析的是你的需求在哪。如果做对冲产品,固定收益产品严重稀缺,非标随着资管新规的推出要退出历史舞台。以前的所谓的刚性对冲彻底被打破,大家一天到晚听的就是爆雷,确确实实市场上坑太多了,所以固定收益产品是严重稀缺的。


    投资者年龄老化,在这个行业回顾十年,我真的发现我的投资者跟我一样已经老了十年,为什么这么说呢?我们中国有一个非常特殊的历史时期就是改革开放之后,改革开放之前的那些人没有钱成为我们的投资者,改革开放之后的那些人年龄以我为中位数上下各十年,这些投资者赶上一个好的时候。其实很多时候你仔细看每一个人都觉得我成功都是因为我有努力,实际上你要看一代人与一代人之间的区别,你就知道实际上不是人的能力,是你赶上好时候了,英雄造时代、时代造英雄,对某些大英雄来说是英雄造时代,对我们绝大多数人来说是时代造英雄,赶上好时候了。曾经赶上好时候的投资者越来越老,老了以后需要稳定,你再让他去炒股、承受风险,他就不愿意了。老了以后,风险承受能力严重缩水。


    还有一点就是风险承受能力,如果我当初挣了钱我把钱亏掉还能不能重新挣掉,对于绝大多数投资者来说没有办法再挣回来了,因为你错过那个历史时点。


    本来说经济不确定性提升对流动性需求,贸易战谈成了好像经济又回来了,实际上我个人觉得即使谈成了也是一个暂时的事,中美做敌人的可能性比做朋友的可能性大多了。


    所以未来经济不确定性是非常大的,这个时候去投PE基金,一下做七年的PE基金怎么好,我个人绝对不碰,七年以后的事谁能说得准?谁也说不准。你作为一个投资者来说要看越来越短,量化对冲的好处就是提供有流动性的内部收益产品,你真正需要流动性你可以随时走。


    还有一点是收益率的快速下滑,全世界滑向负收益,中国对收益的预期急剧下滑,大家以后就不用再去承诺那种不切实际的高收益了。


    面临的机遇:

    明年最大的机遇就是转融通,刚才张总介绍了公募基金对量化的发展,公募基金的量化的发展实际也是我们私募基金做量化的一个福音,因为显然能投他们的投资人远远大于能投我们的投资者,他们发展以后会有更多的券、更多的券源,这些打通以后一方面我们可以为他们提供一个超额收益,另外一方面他们的发展给我们带来更好的对冲的工具,最好是个股对冲。即使不能个股对冲,因为转融通的发展一下提供了很大的对冲工具,你对股指期货的需求就少了,股指期货贴水进一步缩小,这都是利好。


    多种金融产品的推出,大家知道从2018年10月,我们的监管机构突然想开了,觉得不再去做市场干预,这是很明确的分水岭,从2018年10月开始,似乎2019年更想开了,监管机构都认为做空是好事,愿意提供更多的衍生品工具来给大家去实现做多或者做空,比如今年的期权市场大量发展,所以有多种金融产品推出。


    海外金融机构参与,很多人认为这是坏事,我真的不认为这是坏事,很多人说他们来了我们就会死掉,不会死的,我们不是白吃饭的,而且他们来了某种意义上是促进了这个市场的活跃度,他们会抢走一部分α,我是不担心他们抢AUM,AUM有的是,他们会抢走一部分α,同时他们会促进我们挖掘更新的α,而且这个行业有了外资,实际对行业的规范化各方面监管也会有一定的促进。


    量化百亿私募策略占比很小,占百分之十五点几,远远小于其他策略,这是我们中国百亿私募的格局,但世界上完完全全不一样,量化占一半。


    从国内私募管理人的角度来说,基本上看前十名。感谢李总排排网的数据,里面没有量化的机构,看看国外的资产管理规模的前十名,这里面量化是主流的。所以你要是做量化对冲,我不是对主流管理有什么意见,我只是说这是事实,就是很多时候海外机构的发展就相当于我们的引路人,我们肯定会向那个方向发展。


    最后讲一讲人才的需求,以前我不太看知乎的,后来最近很多人给我发一个链接我就开始看知乎,我发现知乎上似乎对量化行业是非常负面的,各种各样的量化公司怎么不好、怎么骗人、骗学生、骗员工,和我想象的完全不一样。但是很多人说这个行业非常不好,但是我实事求是地说,对学理工科的不是学金融的,我们量化里面虽然是做的金融行业,但是我们对金融毕业生的需求并不是很大,主要对理工科的博士、硕士需求很大。你想致富的话,量化行业可能是最有可能为你创造个人财富的行业,远远好于你去那些互联网公司。


    你不要去对标马云、马化腾这些人,你也成不了他们这些人,他们是有能力,他们也有很大的运气成就他们。你要对标在他们公司里工作的人。以前我在美国的时候,哈佛、耶鲁搞金融的毕业生最想去的是摩根士丹利的高盛的投行,大家为什么想去这些地方?如果你去了这些公司做几年投行,它有一个很明确的竞争机制,就是只要你在里面做好,基本上是唯一一条路让你不创业经过五六七年的努力可以拿到一人100万美金的年收入,那时候我们就认为是一个非常好的工资了。你做的事情跟你在学校里做的基本一样,在这个框架下努力工作你就能实现这样的收益。所以从这个角度来说,你在量化行业你做好了投研、做好了研究,你创造了价值,你就可能实现一个非常好的业绩,远远高于你去互联网公司给人家写代码撞大运这种事情,那个是不确定性很大,这个确定性很大,只要你在这个行业上选对公司。


    后来还看了个东西我有点感悟,大家都说起薪怎么高,似乎很多公司开始掏出一种特别不现实的起薪来招募人才。作为一个学生来说,来公司的时候也是你最没价值的时候,因为公司要认真待你,他一定要好好培养你,开始的时候你没什么价值。如果一个公司给没价值的人开很高的薪酬,就像P2P吸引投资人一样的。为什么被P2P骗了?因为你去的时候人家承诺很高的回报率,你想的是回报利息,人家琢磨的是你的本金。所以很多公司给你开很高的薪水的时候,看似很好,实际压根就没想兑现这个事。所以为啥知乎上那么多人抱怨会被量化公司欺骗,到头来觉得很烦心,就是你看中了那些不切实际的承诺,人家一开始没想给你兑现。做错了路牺牲的是你未来的成长空间,因为实际你真正的价值在于你做了几年以后,你把这个行业学透了你开始创造了收益,那个时候你遇到好的体制才能够实现自己的价值。所以每个公司的成长空间不一样,让你成长的可能性也不一样,你要把那个承诺乘个概率来看。


    然后是公司的氛围。公司氛围有两种,一类属于员工之间相对独立的那种竞争式的,一种像我们团队式的合作方式。因为我只在团队合作的公司氛围里面工作过,我觉得同事之间不是一个竞争关系,而是一个互相帮助的关系,这个氛围会比较好。


    最后给大家打打气。收入的潜力,这张图是美国的前十名明星对比前十大公司的CEO之间收入区别,下面线上的名字大家可能都不知道,那是10个收入最高的大公司的CEO。上面的图的名字大家都知道,都是明星,Taylor Swift等等,在海外的明星比公司的CEO挣钱要多很多的。今天这个房间里大家都是穿西装打领带的,看这个图会觉得很伤心。但是我们毕竟在一个很特殊的行业,如果你看下一个图就知道了,就知道了我们没有选错行业。这个图把刚才的两条线放上去,把海外对冲基金经理的收入加上,各位会想到你们干的行业没错,范冰冰和王菲的收入现在我们赶不上,将来我们努力是有机会超过的,我给大家打打气。


    谢谢大家。

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